小编： 9月份经济数据的反弹很大程度上来源于财政支出的反弹
9月份经济数据的反弹很大程度上来源于财政支出的反弹。今年经济数据呈现季度末走高，季度初回落的态势，与财政支出这种季度末高，但季度初低的特征有关。最近几年来看，季度末财政冲高后，季度初都容易回落。过去三年，月份都出现明显回落，并拖累经济；我们预计今年情况类似。为此，我们希望通过本期周报进行详细的梳理，预测
九月经济数据公布后市场对于四季度经济企稳的预期有所加强。但今年经济数据呈现明显的季节性特征，这种“季末上，季末下”的数据特征之下，9月经济数据的改善是否具有持续性呢？我们在此前的周报《从地产和通胀两条主线看经济》中指出，经济数据的季节性特征可能与财政季末发力的特点有关，今年财政支出呈现明显的“前高后低”特征，因此今年3、4月份财政支出增速较高。此外，6月和9月的财政支出增速也高于当季其他月份，显示财政季末发力的特征。但截止9月今年新增地方债已经发完，但四季度能否提前发行明年额度仍具不确定性，因此我们认为财政对四季度经济的支撑作用有限。而经济数据季末效应下，10、11月经济数据并没有明显支撑。
今年经济数据呈现明显的季节性特征，主要源于资金投放的季节性，分为财政和信贷两个方面。
今年广义财政支出增速较高，但整体呈现出前高后低的态势（图3），一季度高达23%，二三季度分别为8.6%和8.7%，主要是与非税收入大幅提升以及专项债发行有关。财政在季末发力的特点，导致工增等生产数据在季末走高。由于今年经济的支撑主要来自财政支出，但今年前9个月财政赤字透支后，随着财政预算内和土地收入放缓，加上盘活存量有限，实际赤字并不会多很多，未来几个月的财政支出增速会进一步放缓。9月多口径财政支出发力较猛，财政性存款多支出3600亿元，机关团体存款9月也多支出2900亿元（图4），9月经济数据因此转强。但财政今年盘活存量的空间较小，在非税收入增速开始回落（去年四季度高基数）、土地收入逐渐走弱以及专项债发行暂时结束的背景下，四季度财政发力的空间并不大（图5）。
此外，今年的信贷投放以及社融数据也呈现明显的“季末效应”。金融机构新增人民币贷款在今年3、6、9月份分别为1.69万亿元、1.66万亿元和1.69万亿元，明显高于其他月份；而对应社融增量也分别达到2.88万亿元、2.3万亿元和2.27万亿元（图8）。季末政策加码逆周期调节，因此可以看到今年3月和9月企业和居民中长期贷款增量近些年来都属于较高水平（图6、7）。
10月的信贷方面，近期房企推盘加速，8月以来商品房销售仍维持同比小幅正增长，对应9、10月居民信贷或继续平稳；地方债务置换仍在延续，基建进度加快，而企业中长期贷款受到基建的提振，也继续上升；但是考虑到贷款投放的季节性，10月应略走低，我们预计新增贷款在0.8万亿元左右。10月信用债净融资1200多亿元，低于去年同期的1500亿元；但ABS融资额1000亿元，远高于去年同期。非标继续压缩，10月地产信托大幅压缩，净增量-100亿元，而基建类信托净增300亿元，略持平9月，我们预计整体非标仍为负增长；地方债126亿元继续拖累社融。我们预计新增社融约1万亿元左右。财政投放料低于去年同期，我们预计M2持平于8.4%。
伴随财政季度末发力以及配套信贷季度末的资金投放之下，工增等生产数据也是季度末冲高，与需求端形成了共振和自我强化（图9）。可以看到今年工业增加值增速在3、6、9月分别为8.5%、6.3%和5.8%，均为当季最高增速，企业生产季末加快，也与信贷社融季末冲量有关；此外，去年3、6、9月工业增加值基数较低，也部分导致了今年季末工增数据升高的特点。由于18Q4供给侧放松，高利润驱动下，工业生产开始发力，包括工增、发电量和工业品产量在内的基数逐步走高，而今年的情况不同，现在库存压力偏高，四季度可能从被动去库存进入主动去库存，工业增加值可能进一步走弱，叠加基数效应下工增同比今年四季度可能会逐步走低。
虽然高频数据显示，部分受低基数提振，10月至今6大电厂日耗煤量同比增速从9月的5.2%上升至19.7%，但是由于今年工增呈现季度性波动、震荡走低的特点，我们预计10月工业增加值同比可能下行至5%左右，11月可能进一步下滑到5%以下。
除了工业生产，在零售端，“季末效应”体现在商家季末冲业绩冲销量带动消费数据好转。今年经济下行压力仍在，商家业绩目标较难完成，因此在季末促销的推动下消费“季末强，季初弱”的现象较为明显，从社会消费品零售数据来看，今年3、6、9月的社零增速均分别高于一、二、三季度其他月份的社零增速。具体到商品品类上，食品类商品零售额并未出现季末效应，但促销较多的家具类、家用电器类商品在季末零售额增速提升的特征较为明显，可能与商家季末促销打折有关。
投资方面，地产景气还未下行，基建在最近有所发力，整个建筑链条维持了较高的景气度。10月房企继续加速推盘，地产销售和土地出让尚无起色。地产施工进入冲刺阶段，年内地方债发行已经结束，随着资金逐步到位，基建增速可能继续小幅提速，但是项目储备依然不多，多数依靠前期的项目加速推进。体现在微观层面，建材需求较好，近期钢材库存去化仍然加速；PMI原材料库存去化表明地产、基建等终端需求不弱，建筑业PMI大幅反弹2.8个百分点，部分也由于今年暖冬的影响，工地施工进度较往年更快。这也体现在水泥需求较强带动水泥价格10月继续上涨，强于季节性。
制造业投资受利润拖累难言起色，9月季调后的工业企业利润率从8月的6.1%大幅收窄至5.9%，3季度利润率从2季度的6.4%回落至6.1%，所以制造业投资仍然在下行通道，而且值得关注的是制造业投资的分化，以黑色冶炼为代表的供给侧改革行业，设备投资上行较快，代表了旧经济在增加产能，而新经济由于贸易摩擦的持续压制，产能利用率走低，所以还未开始增加产能，体现在设备制造业投资还未有起色（图1）。从官方PMI的口径看，只有中型企业的PMI有所恢复，大部分企业的投资意愿可能还未好转。
地产弱势即将来临。从18年下半年开始，全国的新开工面积上台阶，这些开工项目陆续转换为施工面积和预售，以19个二线城市为样本，上半年推盘0增长，但是7月起推盘量持续同比增长10%左右。这样积极的推盘量，有较大概率带动年内全国商品房销售维持在0增长附近。10月来看，60城新房销售面积较9月周均下降10%，同比增长4%，与9月持平，其中以超高能级为主，微观去化率尚可。但是需要警惕年内房贷总量接近额度上限导致房贷利率上行，由于今年房贷投放较快，所剩额度可能不多。今年前9月，主要金融机构个人房贷已经投放3.3万亿元（信贷收支表住户中长期贷款口径是4.48万亿元），而18年同期是3万亿元（3.85万亿元）。目前地产行业整体平稳，但是投资支撑主要来自短期的地产赶工，后期可能面临下行风险。从土地出让领先新开工两个季度的规律看，6月是300城土地出让的增速拐点，所以明年1月开始地产投资或真正调头。虽然实际施工面积可能仍然不弱，但PPI与建安价格相关，进而压低年内的名义投资额。综合来看，我们预测10月固定资产投资的累计同比增速下降至5.3%。
从季节性看，今年财政支出集中在季度末，所以生产法统计的数据都呈现明显的季末效应，而且11月随着地产、基建陆续停工，高速施工期步入尾声，投资增速下滑的斜率也可能加大。
近期贸易摩擦出现缓和迹象。美国贸易代表办公室近日宣布正在考虑延长对中国价值340亿元美元商品的关税豁免，该豁免原定于今年12月28日到期。但更多实质性的协议落定可能要到11月APEC会议。从韩国出口数据看，10月韩国出口继续走弱，同比-下跌14.7%，因此10月我国出口增速继续回落的可能性较大。10月PMI新出口订单下滑1.2个点，也反映了外需暂未出现企稳态势。我们预计10月出口同比进一步滑落至-6%左右。根据去年出口数据的情况，加征关税对贸易数据的影响约滞后一个季度左右，因此今年9月1日加征关税对出口的影响将在年末显现，可能会拖累我国年末出口增速。
进口方面，10月PMI进口小幅下滑，一方面，受到原油及黑色系价格下跌影响（图11、12），原材料购进价格有所回落，10月南华工业品指数环比下跌，同比持平。另一方面，国内原油库存已经较高（图10），对应原油进口增速可能走弱。去年四季度油价大跌，但从进口量角度看，此前涨价推动补进口，因此去年四季度的能源进口量较大，在去年四季度原油和天然气进口增速高基数的情况下，今年四季度能源进口增速大概率回落，拖累整体进口增速。我们预计10月份进口增速降至-12%附近。
价格方面，食品通胀继续攀升。10月商务部的食品价格环比上涨6.6%（对比9月7.1%的环比涨幅），我们预计食品CPI环比持平上月，农业部猪肉价格均价环比15%，22省猪肉价格环比25%，较9月环比扩大。与此同时，10月工业品与大宗商品价格涨跌互现。我们预计非食品CPI和PPI月环比大体持平。我们预计10月CPI同比可能在3.7%左右，我们认为这一通胀压力已被市场消化，除非CPI显著升高；但是需要警惕，物价上涨有扩散的趋势。10月工业产成品库存去化，但出厂价格下跌（仅跌幅收窄），说明中下游企业仍在主动去库存，主要原材料购进价格环比上涨、原材料需求较强，但经销商囤货心态较弱。我们预计PPI环比-0.1%、同比-1.7%。10月PPI可能仍受高基数影响而走低，但随着高基数效应消退，11月PPI可能有所恢复。
往后看，我们认为，猪肉难以涨上天，按人均每年消费20kg算，猪肉占居民可支配收入的比率将还有20%的上涨空间达到历史高点。所以60-70元/kg大概率是猪肉价格的瓶颈；而且由于部分养殖场过度育肥，导致后期出栏量会突增，缓解春节的供给压力。
9月社零增速7.8%，主要是国庆节前夕汽车厂家加大促销力度，带动汽车销量增速修复，但从高频数据来看10月前三周乘用车零售同比下跌15%，相比9月前三周数据依然显示走弱趋势，显示节前促销一定程度上透支了后续的汽车消费需求，因此汽车销售的提振可能持续性不强。此外，我们注意到9月商品房销售的回升带动了家电、家具消费增速有所加快，主要是地产商在资金趋紧环境中加快推盘，10月60城地产销售数据不弱，可能对地产产业链相关消费仍有一定支撑。另外今年双十一预售期较往年更早，根据目前数据预售首日成交额同比较去年翻倍，首日成交情况显示服装类成交同比增长500%，数码家电增长超250%，因此我们预计11月网上零售额增速有望提升。每年11月份的促销都会导致10月份消费受到抑制。
综合来看，我们预计社零较9月的7.8%下降至7.3%附近。但由于汽车销量下滑，因此实际社会消费品零售增速可能难以提振。三季度数据显示居民消费支出增速大幅上行，但居民收入增速却出现下滑，因此随着经济数据的进一步下滑，居民消费的压力可能会逐渐显现，尤其是在双十一过度透支后续消费需求的情况下，我们认为今年12月社零增速的“季末效应”较难再次显现。
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