小编： 美国3000亿美元关税加征后，中国对美国出口轻工造纸行业实现全覆盖征税，中国尚未出台反制税目。加征关税对包装纸企影响最大，很可能间接影响包装纸类需求，且外废原料占比高的龙
美国3000亿美元关税加征后，中国对美国出口轻工造纸行业实现全覆盖征税，中国尚未出台反制税目。加征关税对包装纸企影响最大，很可能间接影响包装纸类需求，且外废原料占比高的龙头企业吨毛利率对关税最敏感。国内需求进一步放缓，出口形势的不确定，都让2019年下半年包装纸业市场走势面临更多的挑战！
9月1日起美拟对中3000亿商品加征10%关税，对包装纸企影响最大
据“轻工二级圈”分析，此次加征关税或间接影响包装纸需求：
1）此次加征关税的3000亿美元商品中，轻工造纸相关条目主要为96、49以及48除上次加征部分以外的剩余项目，相关产品有印刷品（如书本、绘本等）、卫生用品（如卫生巾、纸尿裤）等成品纸类加工品，为下游附加产品。此次加征后，中国对美国出口的纸品及浆类产品关税全面提升，中国尚未出台反制税目。依据下列分析框架，加征关税对轻工造纸板块出口影响不大。
2）成品纸端：以满足内需为主，受贸易冲击小；原材料对美进口依赖不大，原材料可替代性强；加征关税对包装纸企影响性最大，对文化纸企影响最小。18年中国出口至美：生活用纸约1.4万吨，占总需求1.4%，文化纸、包装纸分别约1.9万吨、1.4万吨，占文化纸、包装纸总需求不及0.1%。加征关税对成品纸出口直接影响不大，但或可能间接影响包装纸类需求。
3）原材料端：木浆对美依赖小，关税不影响对美国木浆的购买意愿，同时全球木浆供应充足，原材料替代性来源非常广泛；废纸进口量主要受配额影响，加税会带来少量进口结构变动，但不影响到国废价格。原材料基本没有出口需求。
造纸相关进出口税额变动
成品纸端：成品纸以满足内需为主，间接冲击大于直接影响
7月22日，中泰证券研究所还对造纸行业关税影响进行了系统梳理和专题回顾。以下是具体结论，供大家参考：
1、造纸年鉴数据显示，2018年中国纸及纸板出口量为618万吨，仅占国内产量的5.92%；进口量为622万吨，仅占国内消费量的5.96%。成品纸消费以内需为主。对美进出口方面，2018年纸及纸板对美出口金额仅为34亿美元，综合测算，我国成品纸对美出口占比约为17.5%。不考虑内销外销单价差异，对美出口金额约占市场规模的1%。预计贸易关税加征对造纸行业需求的直接冲击较小。
2、包装用纸进口多来自东南亚，间接影响大于直接影响。2019年自美国进口的瓦楞及箱板纸税率与去年一致。全国进口量最大的瓦楞箱板纸大多来自东南亚，2018年来源国为美国的瓦楞箱板纸进口量为33万吨，占进口总量的9%左右，占国内消费量的0.6%。从直接进口数据看，包装纸对美进口比重不高，且可以通过变更采购来源国对冲需求缺口。
我国瓦楞箱板纸18年总出口仅10万吨，占产量的0.2%，出口到美国的瓦楞箱板纸可以忽略不计；白板纸出口170万吨，其中18年出口到美国量1.42万吨，仅占白板纸总出口0.8%。贸易关税加征并不会直接影响包装纸成品出口。
从下游需求来看，2017年社会消费品零售总额36.6万亿，17年中国出口总额为15.33万亿元，我们假定国内消耗与出口使用的包装纸比重等于内销与出口的比例，大致为30%，而2017年对美出口额占全部出口20%，即对美出口耗用的国内包装纸比例大致为6%。美国加征关税后，18年对美出口逆势增长7%，但19年第一季度，对美出口下滑14%，若全年对美出口下滑14%，则包装纸全年间接需求最大流失约0.84%，约48万吨。
原材料端：税率基本维持，关税加征对美国影响更大
1、造纸原材料进口税率基本维持：2019年5月9日，美国政府宣布，自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。中国政府随后也宣布，自2019年6月1日0时起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率。
在19年6月的关税调整中，造纸原材料进口税率和18年8月第一次贸易关税加征中基本保持稳定，木浆维持在5%，废纸浆和废纸分别维持在20%和25%。造纸原材料（木浆、废纸）进口税率基本维持。
2、木浆：对美依赖小，5%关税不影响购买意愿：中国木浆进口结构中，最主要的是漂白针叶木浆和漂白阔叶木浆。国内木浆总进口量为2001万吨，总进口额为1286亿元，来自美国木浆总进口量173万吨，进口额117.3亿元。2018年来自美国的进口木浆占比约9%，总体来说对美依赖不大。
自美进口浆种以针叶浆为主，在18年加征5%关税之后，自美针叶浆进口下降了8.7%,自美本色浆进口上涨了28%，可见5%的关税对企业购买意愿影响不大。
对美国而言，2018年纸浆出口金额为94.6亿美元，其中对华出口29.1亿美元，占比高达30.8%，因此在纸浆贸易领域，关税加征对美影响预计大于中国。
木浆全球供给充足，原材料替代性来源广泛。中国自美国进口的木浆中，依赖最高的浆种是针叶浆，18年自美进口针叶浆占针叶浆总进口比例为18.4%，进口量为146万吨，但低于加拿大和瑞典，且针叶浆也容易从其他国家渠道获取，贸易关税加征影响不大。全球木浆供应充足，对于国内来说供大于求。
PPPC的数据显示，19年Q1全球漂针同期产能增长2.5%；全球范围内19年因非计划停机导致的产能减少大幅下降，支持了市场的供应。国内的情况来看，目前库存位于两年高位，同比52.5%，供应充足。
3、废纸：进口量主要受配额影响，废纸原料紧张。目前国内进口废纸量主要受配额影响。限制外废进口的政策相继出台，外废审批额度也大幅减少，18年配额较17年减少了近30%；18年进口量约1600万吨，同比减少37.8%。
在国务院公布的《意见》中明确指出，在2020年底前基本实现固体废物零进口。届时，进口废纸或将全面禁止。我国废纸回收总量和总需求量基本稳定，外废配额导致国内废纸原料紧张。根据RISI测算，中国实际可回收废纸的回收率已达84%，总体回收量在4900万吨左右，未来国内废纸回收率提升空间有限。然而总体废纸浆需求在6200万吨左右，对应废纸需求量7500万吨。
经测算，我国外废进口需求约2800万吨。外废进口量在17年设立外废进口更为严格的额度和环保要求后，外废进口量锐减，进口量占额度飙升至95%，且将内外废价差从0推至目前1000元/吨，说明废纸原料有明显的供给缺口，进口配额直接推高了国废价格。
加税不会抬升国废价格，限制进口引起国废暴涨。加税不会抬升国废价格：18年8月实施的25%进口关税对短期美废价格有一个短时间的冲击，但总体来说美废价格没有在18年加税前后有较大的趋势性变化。
但限制进口会引起国废暴涨。在17年年中由于配额紧缩，国废价格短时间内迅速被拉高，且一直维持在高位。美废18年同比上涨4%，内外废价差同比增长249%。同时，美废成本原本就相对低廉，即便加征关税50%，美废价格仍远低于国废，外废配额是拉动国内废纸成本的主要原因。
加税带来少量进口结构变动，废纸无长期有效替代。2018年国内废纸进口总量由配额决定，美国关税影响外废结构，日废占比提升。限制外废进口的政策相继出台，外废审批额度也大幅减少。同时废纸进口结构受美废进口关税加征和对美废100%开箱检查的影响，美废占比降至38.4%，下降了7.1pct；日废占比提升至16.3%，上升了6.5pct。
作为固体废纸的替代品，废纸浆的进口量有所提升，但全面替代不现实。且来自美国的废纸浆在进口税维持20%高位的情况下，19年Q1自美国进口废纸浆占比提升至4.39%,提升了3.84pct。但因废纸浆成本多在400-500美元/吨，价格相对较高，同时海外整体废纸浆供应有限，大量使用纤维浆替代废纸并不现实。
龙头企业外废配额红利或下滑。在逐年下降的审批额度强压下，总体废纸进口量下滑明显，包装纸行中CR4外废进口额度从16年到18年下滑了46%，虽对比同行业仍有一定优势，但随着废纸进口额度逐渐减少到完全禁止，龙头企业外废配额红利或逐步下降。目前龙头企业外废外废配额充裕。
经测算，在18年以来25%关税水平下，龙头企业毛利率将提升8%,假设美废进口比例不变，随着美废关税的增加，龙头企业配额红利会有些许下滑，但在100%关税下龙头企业红利依旧有4.7%。但如果完全禁止外废，龙头企业完全丧失配额红利，且因国废高昂的价格，包装纸业的毛利率空间将极度压缩。
企业端：包装纸原材料关税最高，对关税变动最敏感
1、包装用纸：龙头企业毛利率敏感度更高。包装用纸以龙头山鹰纸业和景兴纸业为例。假设外废占比60%，其中美废占进口50%，进口比例不变，以25%的关税和6.62的汇率为基准，山鹰纸业国外废比用料占比4：6，景兴纸业为7：3，吨纸耗浆1.04。
通过测算我们发现汇率变动2%，关税加征25%到50%，山鹰纸业毛利率从27.2%下降至23.3%，下降了3.9pct，而非龙头的景兴纸业从12.8%下降到10.9%，下降了1.9pct。对于包装纸行业，外废原料占比高的龙头企业吨毛利率对关税最敏感。
2、文化纸：毛利率几乎不受影响，木浆自给龙头更占优势。文化纸以太阳纸业为例。国内文化纸（主要为双胶纸和铜版纸）吨纸耗浆为阔叶浆0.52，针叶浆0.16。我国对美国阔叶浆进口极低，从成本端来看，贸易关税加征对文化纸原材料影响不大。
太阳纸业木浆自给率为40%，其他企业基本依靠外购木浆，成本更高，且作为业界龙头的太阳纸业具有规模优势，原材料占营业成本约为85%，其他企业占比约为70%。故太阳纸业文化纸毛利较高。
通过测算我们发现关税翻倍，汇率上升2%，太阳纸业文化纸毛利率仅变动了0.7pct，其他企业毛利率变动1.2pct，木浆部分自给的龙头企业因外购浆占比低，受贸易关税加征影响更小。
3、企业端小结：包装纸对关税变动最敏感，文化纸几乎不受影响。经综合测算我们发现：
1）包装用纸对关税变动最敏感，文化用纸最不敏感：包装用纸原材料关税最高，原材料对美国进口依赖更大；
2）同类纸种中，木浆自给率高的企业关税影响小：太阳纸业变动较小；
3）同类纸种中，木浆占总成本比更低，关税影响更小：非卷纸变动小于卷纸；
4）同类纸种中，外废占比更低，关税影响小：景兴纸业外废配额更少，变动小于山鹰纸业；
5）龙头企业具有毛利率优势：山鹰纸业外废具有配额红利，太阳纸业部分自给原料，带来成本优势；山鹰纸业和太阳纸业具有技术和规模优势，原材料以外经营费用占比较低，总体经营成本下降，毛利率优于行业水平。
经综合测算我们发现：废纸系的归母净利润对关税和汇率均比木浆系的归母净利润更为敏感；废纸系对关税的敏感程度远大于汇率；木浆系对汇率和关税的敏感度差别不大，均偏低。
提醒：贸易战对双方带来的蝴蝶效应不可估量。对于造纸、包装整个产业的需求和价格，不可避免也会有一个波动。希望业内人士做好心理准备，迎接新的冲击，提前做好应对！
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