小编： 【新三板云计算半年报分析】：2019年中报企业挂牌持续减少，退市企业增多 2019年上半年新三板云计算企业达到377家，新增企业55家，相比2018年大幅减少79家，头部企业转战科创板是主因
【新三板云计算半年报分析】：2019年中报企业挂牌持续减少，退市企业增多
2019年上半年新三板云计算企业达到377家，新增企业55家，相比2018年大幅减少79家，头部企业转战科创板是主因。大部分企业业绩在退市前得到良好的增长，或者在退市前获得巨额融资。我们认为新三板市场行情低迷、科创板推出对头部优质企业形成强大吸引力，新三板云计算企业有可能持续流失。
随着新三板系统性走低，新三板云计算板块P/S处于历史低位，板块处于价值洼地。
2019年云计算一级市场平均融资金额上升、融资偏好集中在中期，资金向优质企业集中。IT桔子数据显示，2019年上半年国内云一级市场共有90起融资事件，同比下降63.26%，投融资金额达到231.29亿元人民币，同比增长19.19%。同时从投资轮次来看，57.58%投资项目处B轮前，C轮前融资金额占比高达92.42%，符合一级市场投资的特点。但前期轮次占比为近五年新低，中期轮次占比不断攀升，以A股产业资本为主体的战略投资平均金额增长超六倍，显示投融资偏好后移，资金向优质企业集中趋势。
新三板云计算企业业绩“分化”态势明显，体现为板块企业进一步小型化，同时头部企业“马太效应”加剧。2019年上半年营收及净利润数据多维度彰显板块“分化”及“马太效应”加强态势（1）营收增速进一步放缓但中位数、算数平均数持续增长，企业总体规模增长，但40家营收超1亿企业贡献了整体营收的95.47%，集中度提升，头部企业对板块营收拉动明显；（2）净利润增长率同比上升，中位数下降，平均数下降，头部企业对板块盈利拉动明显。同时49.32%的企业面临亏损，近半企业净利润同比负增长，而近两成企业同比增长超过100%，业绩“分化”态势显著；（3）与A股相比，新三板云计算企业成长性更稳定，但企业体量更小，盈利能力不足。无论从营收还是净利润为指标来看，A股市场的规模、体量均远高于新三板市场，营收的平均数与中位数逐年上升，净利润的平均数与中位数连续四年平稳增长，板块头部企业相比中小企业运营更为稳定。
与 A 股相比，新三板云计算行业更着眼于产业链下游环节。新三板云计算企业以SaaS和行业解决方案提供商为主，占比分别为38.7%、34.4%。
我们从产业链细分领域营收及同比增长、归母净利润及同比增长、ROE、经营/筹资活动净现金流量7个维度筛选出上榜3次及以上的3个优质产业链细分赛道，分别是PAAS、云计算规划咨询服务商、IAAS（含IDC、CDN）。
我们从企业做市市值、营收及同比增长、归母净利润及同比增长、ROE以及经营/筹资活动净现金流量8个维度筛选出上榜3次及以上的10家企业。结合产业链细分领域明星榜，选择其中4家明星企业：爱问科技（870036.OC）、讯众股份（832646.OC）、华信股份（832715.OC）、赛特斯（832800.OC）。
●风险提示：产业同质化竞争加剧，云计算产业发展不达预期；科创板推出导致新三板头部企业持续流失。
2019年广证恒生选择Wind一级行业分类中的Wind信息技术、Wind电信服务及二级行业分类中Wind媒体Ⅱ作为TMT行业总标的池。截止目前，云计算领域新三板公司2019年中报已基本披露完毕。我们选择2018年度营业收入大于人民币1亿元或净利润大于人民币2000万元的企业作为重点关注对象。
相比2019年年初，新三板云计算企业总数持续减少，更加集中在信息技术服务领域。截止2019年10月4日，云计算相关企业总数为377家（注：数据库中包含部分转型企业），相比2019年年初（1月4日）453家大幅减少。
广证恒生新三板云计算行业标的分布于信息技术服务等 9 个三级 wind 行业。其中信息技术服务、互联网软件与服务Ⅲ和软件企业数量占比较高，分别为 38.06%、 33.07%、20.47%，云计算企业中信息技术服务、互联网软件与服务Ⅲ占比相比2018年半年报期间也有所上升。
2019年新三板云计算上市企业仅7家，而退市企业高达79家，新三板对企业吸引力下降。截止至10月4日，新三板云计算上市七家公司分别为：城市文化、中船精达、蓝岸科技、芳华美德、睿观博、倍施特、安视睿。
科创板推出引流一批新三板云计算公司，小型初创企业比例进一步提升。将381家云计算企业按照净利润维度进行分层，目前全年净利润在1000万以下的企业共350家，占比达91.86%，而2018年年报这一数据为74.36%；其中亏损企业共162家。可见，目前1000万以下的小型初创型企业进一步成为新三板云计算企业的主要组成部分。由于板块大量企业退市后转向科创板与A股，我们认为其他交易所对新三板的吸引力是新三板云计算领域企业小型化的重要原因。
由于云计算企业销售模式特征，云计算企业早期难以盈利，因此采用市销率（P/S）法比较跨市场企业估值。
随着新三板及A股系统性走低，新三板云计算企业目前充分低估，处于价值洼地。估值方面，A股和新三板云计算企业P/S值于2015年达至顶峰，分别为15.15和14.04，其后随着市场系统性下降，云计算企业P/S值开始下滑，截止2019年10月，云计算A股市场43家企业P/S平均值为4.60，新三板377家企业P/S平均值为4.77（注：因新三板成长性更强，从P/S来看估值更高），均处于历史低位，具备较好的投资价值。
2019年上半年云计算一级市场融资事件数大幅下降，平均融资金额再创新高。一级市场方面，2019年上半年云计算企业融资数量延续2018年态势继续萎缩，但融资金额达到近7年峰值。据IT桔子统计，2019年上半年全年我国云计算一级市场共有90起融资事件，同比大幅下降，融资总金额为231.29亿元人民币，同比增长19.19%。云计算企业融资企业数量达到四年来最低值，但平均融资金额创下新高，达到2.56亿人民币，同比增长95%。
从投资轮次来看，57.58%投资项目处前期，前中期占比高达92.42%，符合一级市场投资的特点（注：本文将种子轮、天使轮、A轮、A+轮、Pre-B轮视为前期轮次，B轮、C轮视为中期轮次）。云计算行业投融资占比最多的是A 轮(22.73%)、A+轮（12.12%）、B 轮（19.70%）、C轮（12.12%），前中期轮次合计占比达到92.42%，符合一级市场投资特征。
与此同时融资偏好次轮集中在中后轮次，资金向优质企业集中，战略融资也出现集中现象。种子轮（3.03%）、天使轮（9.09%）等前期轮次占比为近四年新低，而B轮、C轮等中期轮次占比不断攀升。与此同时，战略投资轮次由18年上半年的的21家减少到到18家，投资数量略微减少而平均战略投资资金数量大幅增加，达到7.66亿元，同比增长率高达613.33%。战略投资的投资方大部分为A 股等产业资本，投资目的从投资回报向业务协同延伸，上市公司加速通过一级市场投资谋求加速向云计算转型。
营收方面，营收增速进一步放缓但中位数、算数平均数持续增长，企业总体规模增长。板块整体营收由2016H1的110.57亿元上升至2018H1的174.54亿元，实现持续两位数增长，其中，增长率最快的当属2016年，新三板云计算企业营收增长76%。随着云计算企业挂牌热度的下降及新三板企业的小型化趋势，2019年中报增速进一步放缓。另一方面，2016-2019年377家新三板云计算企业营收中位数逐年上升，营收平均数持续增长，新三板云计算企业营收体量逐步增长。
板块企业进一步小型化。其中，40家企业营收规模超 1亿元，贡献了新三板云计算总营收全体标的95.47%，相比2018年集中度更高，证明了新三板企业小型化趋势更加明显。结合新三板云计算企业总体体量有所增长，说明头部企业保持了较好的体量规模。
利润方面，2019年上半年新三板云计算企业同比净利润增长率上升，中位数下降，平均数下降。板块近4年的净利润逐年增长，2019年中报新三板云计算企业合计总净利润达到5.62亿元，净利润增长率56.74%，为近四年最高，市场净利润中位数2017-2019年呈现上升趋势，但受到大量亏损企业拖累，净利润平均数呈现下滑趋势，进一步说明头部企业发展态势良好。板块存在大量的亏损企业说明我国新三板市场历经大爆发后企业质量参差不齐，盈利能力参差不齐，同时云计算企业大多处于投入期或传统企业转型期，普遍盈利能力不强。
新三板云计算净利润总体呈现“金字塔”结构。利润1000万以下小型企业占比91.55%，小型初创型企业仍然是新三按云计算领域的主力。49.32%的企业面临亏损，近半企业净利润同比负增长，而近两成企业同比增长超过100%，说明两极分化更加严重，头部企业竞争力在增强，“马太效应”加剧。
选取A股43家云计算相关企业作为对标标的池，可以看出新三板云计算企业体量更小，成长更加稳定而盈利能力不足。营收方面，A股云计算企业营业总收入近3年来稳步上升，2019年中报营收增速放缓，为0.45%，大幅低于新三板。净利润方面，2019年中报A股云计算企业净利润为101.44亿元，增长率为76.37%，明显强于于新三板。另一方面，无论从营收还是净利润为指标来看，A股市场的规模、体量均远高于新三板市场，营收的平均数与中位数逐年上升，净利润的平均数与中位数连续四年平稳增长，说明板块头部企业相比中小企业运营更为稳定。
一般而言产业链包括IaaS、PaaS、SaaS、行业解决方案提供商、云计算运维服务商、云计算系统集成商、云计算硬件提供商、云计算软件提供商等，具体定义如下：
从数量分布来看，目前三板云计算企业以SaaS和行业解决方案提供商为主。其中行业解决方案提供商145家，占比最大为38.7。其次为SaaS （包括垂直SaaS及通用SaaS）共129家，占比34.4%；云计算系统集成商36家，占比9.6%；软件提供商占比5.9%。与 A 股相比，新三板云计算行业更着眼于产业链下游环节。而相比2018年，行业解决方案提供商与SAAS企业数量减少，而云计算系统集成商数量则大幅增加。
分析新三板云计算相关产业链在2019年中报的表现，从营业收入和归母净利润方面分析，规划咨询商、PAAS、IAAS、系统集成商和行业解决方案提供商平均营收和归母净利润均位居前五。
软件提供商增长性凸显，营业收入及归母净利润相对增长幅度较大，有望成为下一阶段的增长重点。
ROE作为基本面情况的有效反映，是价值投资关注的重要指标。ROE是驱动股价的核心，从理论角度看，资金面、情绪面以及基本面共同决定股票价格，而ROE是基本面的重要指标，在当前增量不足、存量博弈市场环境下，能够较好指示价值。
基于杜邦分析，ROE驱动因素主要在于盈利能力和资产周转率。数据显示平均ROE最优的毛利率位居前列，平均周转也较高，总资产周转率表现最好。即规划咨询服务商之所以ROE表现较好主要由高周转率驱动；而高毛利率和总资产周转率共同驱动IAAS的 ROE增长。
对于中小规模的企业而言，充足的现金流对其成长发展至关重要。新三板云计算企业大部分的体量和规模较小，符合中小企业的许多特点，而且云计算作为高壁垒行业，往往需要投入大量研发费用，导致短期的亏损，现金流量对于新三板云计算企业的重要性不言而喻。因此，分析云计算产业链细分领域的现金流量情况，能发掘后续发展能力强的细分领域。
3.4.1 经营活动净现金流：硬件提供商0.02亿位居首位，SAAS增长幅度远超其他领域
相对于净利润而言，企业的经营活动现金流量更能反映企业真实的经营成果。经营活动现金流量越高，表示企业在经营过程中在收款方面有突出表现。高的经营活动现金流量表示该产业链细分领域企业在经营过程中内生累积大量可用流动性，在目前新三板市场低迷、流动性紧缩的背景下，内生的流动性越高的细分领域，企业发展潜力越大。
2019年中报新三板云计算产业链中，平均经营活动净现金流维持正值以上的细分领域有2个，分别为硬件提供商和云运维服务商。对应的增长率亦相当可观，分别为44.62%和72.41%。
筹资活动净现金流体现了企业获得资金的能力，侧面反应目前市场对该领域的看好。融资难问题一直困扰新三板企业，这也是17-18年大量新三板企业退市的重要原因之一。所有摘牌公司当中，头部公司因IPO或并购而摘牌，底部公司因不符合新三板规范被淘汰，中间的公司苦于挂牌成本和收益不匹配，市场低迷导致难以得到资本市场的融资支持，加上自2016年起监管趋严、审核要点增多等原因，对新三板企业融资难问题而言无疑是雪上加霜。因此，通过分析筹资活动现金流量，可以发掘在重重压力下，仍然能筹集大量现金的优质产业链领域。
2019年上半年云计算产业链中，平均筹资活动净现金流在1000万以上的细分领域有1个，为PAAS。从侧面看出资金加大对PAAS的投资，更加注重云计算基础层面的投资。
3.5云计算产业链细分领域业绩明星榜：PAAS、规划咨询服务商和IAAS综合最优
本次新三板云计算行业明星产业链细分领域业绩大比拼采用8个排名指标，分别是营收规模、营收规模同比增长率、归母净利润、归母净利润同比增长率、净资产收益率、毛利率、经营活动净现金流量和筹资活动净现金流量。我们统计出7个榜单中上榜次数达到3次及以上的榜中榜超级明星产业链细分领域一共有7个细分领域。
抛开所处细分领域，我们也从企业层面对2018年新三板云计算企业表现进行了排行分析，具体情况如下：
由于做市企业股票价格和估值指标相对于协议企业更为公允，因此广证恒生选择做市企业总市值进行排名。2018年377家新三板云计算企业中有22家企业已做市，91.25%的企业市值在5亿元以下，2.92%企业市值在10亿以上。在已披露的做市企业中，排名第一的是用友汽车（839951.OC），总市值达15.03亿元。
2019年中报云计算领域已披露年报企业总计实现营收175.24亿元，同比增长12.22% %；实现归母净利润 5.8677亿元，同比增长 29.19%，其中有42家企业营收规模超过1亿，华信股份（832715.OC）以12.51亿元成为2019年中报云计算领域营收规模冠军。
在营收同比增长率方面， 2019年中报总计207家企业营业收入同比增长，其中30家企业增速超过100%，华叶跨域834935.OC）以 1,611.47%的高营收增速位居冠军。而前十五名均为竞价转让企业
2019年中报云计算板块187家企业实现盈利，占比49.60%。实现归母净利润共计5.86亿元，均值为155万元，中位数为208万元，其中31家企业归母净利润超过 1000 万元，爱问科技（870036.OC）以1.22亿元的归母净利润位居冠军，成为2019年上半年云计算行业最赚钱公司。
在归母净利润同比增长率方面，196家企业归母净利润增长。其中展望科技（872956.OC）以7,066.80%的归母净利润同比增长率排名第一。2019年中报归母净利润同比增长率超过100%的新三板云计算企业71家，占比18.83%。
从盈利能力来看，2019年中报云计算企业中净资产收益率超过 20%的企业有22家，超过40%的有5家，其中亿恩科技（831685.OC）以131.27%的净资产收益率位居榜首。
从现金流量情况来看，2018年云计算企业中经营活动净现金流量超过 1000万元的企业有25家，5000万元以上的有3家，其中爱问科技（870036.OC）以2.87亿元的经营活动净现金流量位居榜首。
筹资活动净现金流量超过 1000万元的企业有23家，5000万元以上的有4家，其中随锐科技（835990.OC）以4.2084亿元的筹资活动净现金流量位居榜首。
由于经营活动净现金流量有助于反映经营活动质量、筹资活动反应企业融资能力，本次新三板云计算行业明星企业大比拼采用8个排名指标，分别是总市值、营收规模、营收规模同比增长率、归母净利润、归母净利润同比增长率、净资产收益率、经营活动净现金流量、筹资活动净现金流量。我们统计出8个榜单中上榜次数达到3次及以上的榜中榜超级明星企业一共有10家。结合产业链细分领域业绩及投资明星榜发现相关企业均处于榜单细分赛道中，我们进一步分析其中6家企业，一览他们的风采。
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赛特斯成立于2007年，是中国领先的软件定义通信解决方案供应商，公司提出的柔性网络理念被广泛应用于通信领域，公司长期专注于网络通信核心技术及产品的研发与销售，主营业务是为政府机构、电信运营商、广电系统、电网电力、教育、医疗、企业及家庭个人用户提供覆盖云、网、端的信息通信整体解决方案。
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5.3华信股份（832715.OC）：应用软件产品、信息服务及行业解决方案提供商
华信股份是一家面向全球客户提供领先的应用软件产品、信息服务及行业解决方案的IT企业。公司面向中国、日本、欧美等市场提供政府及公共、金融、产业、通信、医疗等行业领域的软件产品定制开发、行业解决方案及技术支持服务，同时基于按照国际最高标准ANSI/TIA-942-2005/ Tier4自建的数据中心，向客户提供 IT 技术服务。公司取得了世界经济论坛的“全球成长型企业”会员、“IAOP全球外包百强企业”、“最具竞争力的中国软件企业”、“中国服务外包领军企业”、“中国软件和信息服务业突出贡献奖”、“中国软件自主创新管理奖”、“国家创新型企业”等诸多荣誉。
1）国内持续覆盖更多区域，国际市场开拓能力领先。国内市场上，公司聚焦政府公共、制造、商业流通和银行四大行业，在新疆、青海、江西、北京、 浙江、山东等地进行了重点区域开拓。国际市场方面，公司是国内 IT 企业中较早在日本设立分支机构的企业，日本华信聘用包括日籍经营者在内的日籍员工建立了本地化运营和管理团队，形成了对日本市场营业和服务的优势。
2）IT技术领先，注重技术研发。公司拥有自主研发的云计算支撑平台软件，基于该平台可为客户提供公有云、私有云、混合云解决方案，内容覆盖云服务器、云桌面、云存储等多项技术。2018年，公司集合内外部优势技术资源，将大连、西安、日本京都等地的技术资源联合起来， 设立了分散型技术研发组织——技术研究院，在集团内部对技术研究与运用进行横向拉通，重点把握全球技术发展趋势，提升公司整体技术实力，重点开展了对云计算、大数据、人工智能等新技术的应用研究，在新技术领域形成了新的解决方案与服务应用案例。
3）业务覆盖产业链上下游，客户行业结构均衡。公司的业务已经形成软件设计开发、IT 服务、教育培训，产业链上下游的覆盖。软件设计开发通常以项目方式进行具有波峰波谷的特点，而 IT 服务业务因为其持续性可以形成稳定的现金流，两种业务互补有利于形成公司健康的财务结果。公司的业务覆盖政府及公共事业、金融、产业、通信、医疗卫生等各行业领域， 且各自所占比重比较均衡，有力地支撑公司业务稳定增长。
讯众股份成立于2008年，是国内领先的企业云通信服务供应商，致力于在国有体制的三大运营商与各行各业的企业之间，充当桥梁与服务的角色，为企业提供从底层通讯服务能力、成型的标准通讯产品，到全方位的企业通讯解决方案。其产品和服务涉及企业短信、上网流量、语音通话，智能呼叫中心、坐席外包，以及视频会议云+端一体化解决方案等一系列企业通讯应用。
1）公司基础通信资源资源储备丰富，与众多电信运营商建立了持续稳定的合作关系。目前公司具有完整的电信增值业务牌照，和国内三大运营商建立了良好的合作关系，已经与北京移动、上海移动、广东移动、陕西联通、浙江联通、江苏联通、广西联通、福建电信等二十多家省级运营商建立了合作关系。
2）与各类科研机构合作，通讯应用研发实力深厚。目前讯众云通信系统平台在系统稳定性、应用便捷性等主要特性方面表现良好。公司与北京邮电大学网络与交换国家重点实验室技术团队，联合开展有关通信服务技术的研发，着力夯实公司基于运营商网络的底层通信能力。在智能语音分析等方面，与包括阿里巴巴、中科院声学所等科研学术机构开展联合研发；在通信大数据挖掘等领域，与全球领先的数据挖掘算法公司合作，将其最新的大数据挖掘算法应用在运营商客户价值分析及精准营销等领域。
3）公司产品线丰富，可提供全方位的通讯产品服务解决方案。公司凭借其强大的技术实力和丰富的行业经验，可以为客户提供包括云通信平台、 云呼叫中心、云视频会议及电话会议、呼叫中心人力外包服务等一系列产品和服务。此外，在智能语音机器人和基于通信大数据的挖掘和应用等最前沿的 IT 技术在通信行业的具体应用，公司也做了相应布局。
云计算行业发展可能不达预期；科创板推出导致新三板头部企业持续流失；云计算领域目前尚处于起步阶段，竞争格局尚不明晰，同时众多创业企业及资本涌入相关领域，导致竞争进一步加剧，如企业不能很好地应对市场变化，可能存在发展失败风
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