小编： 港股解码，香港财华社原创王牌专栏，金融名家齐聚
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2009年，SOHO中国（00410-HK）营收74.13亿元，并且第四次入选《财富》杂志中文版评选出的“最受赞赏的中国公司”全明星榜，当年入选这一榜单的内地房企只有两家，另一家就是万科（02202-HK）。2018年，万科实现营收2976亿元，并跻身《财富》世界500强！
与之相比，2018年，SOHO中国全年营收仅为17.21亿元。而在2019年6月，SOHO中国举行物业销售推荐会，宣布将分批销售SOHO部分自行持有的物业，预计所出售资产的总估值约为78亿元人民币。根据SOHO中国所披露信息，部分出售款将用于归还企业债务。
究竟是什么让二者的发展有了如此大的差别？企业战略、运营模式、机遇把握，还是其他的原因？原因或许有很多，但是缺乏创新因素应该是SOHO中国一个非常大的问题。
事实上，自2012年宣布转型物业租赁后，除了鲜有的类似于SOHO 3Q等创新举措外，SOHO中国几乎没有拿得出手的创新项目。而且，即便是SOHO 3Q项目，SOHO中国做的也并不出色，无论是出租率，还是实际规模都没有达到市场预期。
6月28日，在SOHO中国的物业销售推荐会上，SOHO中国副总裁钱霆表示，此次计划分期出售13个项目，项目资产总价值约为78亿元。
出售如此高估值的自持物业资产，很难不引发社会各界的猜测。还债？重拾旧业？还是说因为当下高端商务写字楼租赁情况不景气
首先，从负债率来考量，2018年企业财报公布的数字来看，SOHO中国企业净负债率约为43%，平均借贷成本约为4.6%，境外债务占总债务的比例约为3.5%。
相较于房地产企业动辄80%-90%的高负债率，SOHO中国的负债率并不高。然而，由于SOHO中国目前营收依靠物业租赁项目，这样的负债对于SOHO中国而言依然是有点高。
至于SOHO中国自己所说的“自持物业数量过多”，似乎也站不住脚。SOHO中国的物业项目多集中在寸土寸金的城市核心地区，自持物业有多少也不会吃亏，尤其是在北京、上海一些商业CBD区域，地价上涨所带来的收益甚至更大。
2019年5月23日，戴德梁行发布2019年度《大中华区资本市场快讯》（以下简称《快讯》）。在《快讯》中，戴德梁行表示，由于本季度共享办公需求匮乏，外加经济上的不确定性使得许多公司压缩成本，导致本季度写字楼净吸纳量创下五年新低。
根据《快讯》所披露的信息，2019年一季度，写字楼净吸纳量急剧下降，对比2018年同期总吸纳量140万平方米，本季度仅为474,000平方米。
同样是由于需求下降，2019年，朝外SOHO写字楼有众多企业，尤其是互联网P2P企业选择退租，仅在朝外SOHO D座，今年上半年就有众多企业搬离。
而早在2017年11月，SOHO中国董事长潘石屹在一场论坛上就曾公开表示，在北京这样的城市，SOHO中国的租金回报率不到3%，而SOHO中国的银行贷款利息是4.4%，租金回报率低于银行贷款利息。不难看出，即便是租金收入令人满意，依然很难扭转SOHO中国营收下降的大趋势。
这一点从SOHO中国近年来的企业营收数据和租金收入变化上同样可以看出端倪。
从SOHO披露的企业年报中可以看出，从2014年至2018年，公司租金收入分别为4.25亿元、10.25亿元、15.11亿元、16.69亿元和17.35亿元，期间租金对公司总营收的贡献从7%增至100%。
尽管从2014年起，企业租金收入增加了超三倍，但是，SOHO中国的整体营收和净利润却并未出现同期上涨。
2018年，SOHO中国实现营收17.21亿元，企业净利润约为19.25亿元。但是与SOHO中国2010年184.23亿元的营收、2012年105.85亿元的净利润相比，SOHO中国的营收规模已经缩减了近90%，净利润规模减少了约80%。
不难看出，自从2012年宣布SOHO中国从“销售”向“自持”物业转型，并将企业战略重点放在租赁业务上后，经过7年多的“转型”，SOHO中国已经沦为物业服务上，沉寂七年，依靠租金度日。
那么，这一次抛售自持物业资产，是不是意味着SOHO中国有意调整自身战略？
从此次自持物业销售推荐会来看，这一次，SOHO中国准备出售13个自持物业项目，而这些项目的出售将分批次来进行。2019年第一期推出的共有北京、上海的五个项目，分别是上海的SOHO东海广场，SOHO中山广场，以及北京的望京SOHO、银河SOHO、建外SOHO。其中，共有9个单独标的物业，面积是2万平米。
此次交易的方式为资产交易和股权交易两种，“把项目切分成以整层为单位的最小标的，更适合于比较小的自用或者投资型的客户使用，当然我们非常欢迎对我们整个项目公司感兴趣的一些投资方来和我们洽谈进行股权交易。”
从地理位置上来看，这些项目都属于北京、上海的核心地段，是整层办公或者整栋会所项目，属于商务租赁物业中稀少的优质房源。目前，这9套标的物业都在已租状态，租金回报状态也比较稳定。
而根据潘石屹的介绍，这些房源有的是SOHO中国留下来不舍得卖出去的优质资产，还有一些是客户经营不好退回来的房子。
至于此次自持物业出售后所募集资金的用途，潘石屹表示，“这批物业销售之后，我们不会购买房地产资产，我们的价值在哪，其实就是买一块地，从头到尾建个房子，为社会创造价值了，为我们自己也创造了价值，所以这个可能是我们下一步的思路。”
根据SOHO中国披露的企业2018年财报，截至2018年12月底，SOHO中国的银行贷款合计176.94亿元，其中短期借款为9.64亿元。此外，企业发行的公司债券合计30亿元。同期，截至2018年末，公司现金以及现金等价物约为7.22亿元。
尽管看起来债务问题并不突出，但是，考虑到SOHO中国近年来的企业利润缩水，以及近年写字楼租金回报率不高，尤其是2019年以来，自持物业出租率下降等问题，这些债务对于SOHO中国而言不是一个小数字。
更为重要的是，从产品结构来看，SOHO中国长期以来的资产结构单一，营收渠道单一的问题由来已久。对于SOHO中国而言，借助这次自持物业的出售，挖掘新的营收增长点，在办公产品之外储备一些别的东西，显然更符合企业自身发展。
这是否意味着潘石屹以及SOHO中国决定放弃“自持”物业的战略转型，重操旧业，要靠买地，盖楼来提升企业营收呢？
有分析人士认为，“重新拿地”说明SOHO中国对于商务型地产的开发还是非常看好的。不过，如果只是简单地做“开发--自持--租赁”，企业资金占用比重较大；而“开发--销售”的模式则有助于企业更好地回笼资金，改善企业经营状况。
当然，就企业自身而言，SOHO中国在物业管理、品牌影响力等方面都具有非常大的优势，如果简单地只是做“开发--销售”，也必须要看清自身在地产销售，特别是散售等方面的能力不足。
或许正是看到了这一点，SOHO中国也强调，北京的望京SOHO、光华路SOHO2期、前门大街、丽泽SOHO，以及上海的外滩SOHO、SOHO复兴广场、古北SOHO、SOHO天山广场，这8个项目SOHO中国将继续持有。
这8个项目的自持物业可谓是SOHO中国的核心资产。年报显示，截至2018年末，SOHO中国前门大街项目出租率连续两年达到100%，望京SOHO则贡献了最多的租金收入，达到3.86亿元。因此，SOHO中国留下这几个项目不出售，更多地还是考虑企业营收。
从这“有所售有所不售”的选择中，不难看出，对于眼下行业发展与企业营收所面临的困境，在保证企业自身营收的前提下，SOHO中国有意靠出售部分资产，回笼资金，丰富自身产品线，对原有的“自持”转型战略进行调整。
值得注意的是，自2012年SOHO中国转型“自持”以来，潘石屹在2014-2018年均有不同程度的销售动作，共涉及8个项目，出售或将要出售的物业涉及资金超过350亿元。
2014年，公司以52.3亿元出售上海SOHO海伦广场和静安广场，30.5亿元出售凌空SOHO一半项目；2015年9月，将外滩地王股权转让给复星，对价84.93亿元；2016年7月，公司将SOHO世纪广场出售给国华人寿，对价32.97亿元；2017年6月，公司以35.73亿元出售虹口SOHO，50.08亿元出售凌空SOHO。
在出售凌空SOHO时，潘石屹表示：“低买高卖是做生意遵循的永恒不变的规律，我们会根据市场变化和走势不断优化产品组合，保持自身的灵活性，保持轻盈的状态。”
或许，对于SOHO中国而言，即便是在2012年确定“自持”转型后，企业依然选择在合适的时机出售自持物业项目，并寻找新的投资机会。比如，2019年2月28日，SOHO中国全新力作，古北SOHO盛大开业
此次出售13个项目，共计作价78亿元人民币，并宣布此次融资将主要用于购买新的地块，并部分用于还债，这与此前的凌空SOHO出售时的表态可谓如出一辙。
然而，无论是“自持”转型也好，还是对企业战略的适时调整也罢，有一点是肯定的：2012年宣布转型以来，SOHO中国逐渐“掉队”。
如此，不难看出，对于SOHO中国而言，眼下所面临的问题并非是一两次出售SOHO自持物业所能够解决的。
也正因为如此，评级机构纷纷“不看好”SOHO中国未来的发展。在2018年的一份报告中，摩根士丹利更是直接指出，SOHO中国中期核心盈利表现差于预期，将其评级由原来的“中性”直接降至“抛售”。
那么，究竟是什么让SOHO中国的发展出现眼下的“困境”？企业战略、运营模式、机遇把握，还是其他的原因？原因有很多，但是“缺乏创新”应是其中一个非常大的问题。
事实上，从SOHO中国的发展来看，“自持”转型可以看做是成功的，毕竟从2012年至2018年，SOHO中国的租金收入连年增长。然而，随着转型的成功，租金收入在企业营收占比中的比例也越来越大，缺少房租、资产出售之外的新的营收增长点，这是SOHO中国眼下亟待解决的问题之一。
尤其是在恒大、万达等房地产行业龙头企业纷纷转型做起影视、造车、文旅项目之后，房地产行业多元化经营已经成为大势所趋。尤其是万达集团，影视等新兴资产项目所带来的营收，早已经超过地产项目所带来的企业营收。
与之相比，SOHO中国在营收创新上却是“乏善可陈”，眼下，也只有一个SOHO 3Q 联合办公项目做得最为深入。
所谓SOHO 3Q联合办公是指小微企业客户流动比较快，企业营收不稳定，对于办公场所的租用变动性较大。SOHO 3Q将租赁合同以周为单位签订，将一些位置不佳的裙楼或者写字楼内较差的位置以较低的价格，更灵活的出租方式对外租赁，满足小微企业的需求。
这其中包括一些联合办公的场所，而为了吸引更多的企业、个人入驻，一些联合办公项目还会经常采取促销策略，放出一些折扣优惠。
从盈利方式上看，目前，SOHO 3Q营收来源相对比较简单：一方面，他们通过整租商用物业，对其进行改造再进行分租获得差价收入；另外一方面，通过对租客进行会员管理，赚取增值服务获得利润。
可以说，作为由重资产向轻资产模式转型的代表，SOHO 3Q是继“自持”物业战略后，SOHO中国的第二次转型，并被潘石屹被给予了绝对期望。正因为如此，从3Q创办开始，无论是财务上还是法律上，都非常独立。
SOHO 3Q刚起步的时候，开放式办公桌的租金定为4000元/人/月，独立办公室超过5000元/人/月，因租金过高遭遇市场冷遇后采取打折的方式降低租金，普遍为4.5-7折。
与传统的自持项目资金回笼周期长，空置问题突出相比，3Q模式用开放式招租的方式解决空置难题，是SOHO中国在“自持”物业外，对企业拓展全新的营收增长点的一次尝试。
而在2018年3月份的2017年业绩发布会上，潘石屹更是宣布了两个重磅消息：一个是SOHO 3Q一直在财务和法律上独立，为独立上市做准备；二是2018年SOHO 3Q的规模将扩张一倍，工位数量将达到5万个，成为内地共享办公第一梯队成员。
不过，在2019年1月，潘石屹也坦言截止2018年底，SOHO 3Q的规模未达预期。 “我们的3Q没有完成任务，原来计划5万个座位，现在是3万多。而且，由于规模未能达到预期，对于SOHO 3Q独立上市的问题，SOHO中国也并没有再披露更多的信息。
就SOHO 3Q平台实际的运营效果来看，降价固然可以聚集人气，但是很难长久维持。而且，联合办公意味着可以在办公室内看到所有的一切——人员、电脑显示器，甚至所讨论的业务信息，举止投足之间的每一个举动，这样的办公空间很难说随人心意。
联合办公服务所面对的客户都是小微企业、个人，一旦涨价就会导致大量客户流失；而随着小微企业成长壮大，原有的联合办公环境又满足不了企业自身需求。这种“相悖”的状态下，如何强化入驻企业和个人的租赁黏性，是SOHO 3Q必须要解决的重要问题。
此外，随着阳光100联合优客工场全国布局，龙湖的“一展空间”入市，远洋与WeWork的牵手在联合办公领域，SOHO 3Q所面临的竞争对手越来越多。这样一来，原本已经很少的行业利润被进一步摊薄，SOHO 3Q的未来发展并不看好。
整体而言，SOHO 3Q还只是一个仍待探索的项目，对于SOHO中国来说，拓展全新的营收渠道并非一朝一夕就可以实现的，而SOHO中国的转型仍在路上。
就SOHO中国目前状况而言，培育新的营收增长点，鼓励企业创新能力的发展壮大，要远比“拿地--销售”意义重大。毕竟，因为缺乏创新，SOHO中国已经经历了“失去的十年”。
而随着内地房地产市场已经进入到存量时代，对于SOHO中国而言，如果还想着转回“拿地--销售”的模式，或多或少的有一点逆势而为。更何况，这对于SOHO中国目前存在的最大的问题“创新能力匮乏”而言，几乎没有任何帮助。
当然，作为当下内地商务地产租赁服务的知名品牌，SOHO中国自身所蕴藏的企业优势和竞争力是其他企业所不可比拟的，至于企业未来要如何发展，让我们拭目以待。
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